LIVE diskutiert: Droht die Eurokrise 2.0? Was Sie jetzt über Frankreich, Staatschulden außer Kontrolle und die KI-Milliardenwette wissen sollten.
Titus Kroder:
Ich bin Titus Kroder. Herzlich willkommen. Wir freuen uns, dass wir heute so viele Fans des HVB Markt-Briefings hier in München haben zum Live-Podcast. Einige von Ihnen sind weit gereist, habe ich erfahren, zu einem Podcast, der sich mittlerweile sehr etabliert hat in Deutschland in der Banken-Podcastszene. Es wird ein spannender Abend werden. Für mich ist es ein Moonlanding Moment, so sagt man das in England, also eine Art Mondlandung. Nach rund 150 Ausgaben des HVB Markt-Briefings gibt es endlich einen Live-Podcast. Damit all unsere Fans draußen das auch mal hören, bitten wir gleich mal um eine Runde Applaus von Ihnen.
Einmal mehr sprechen wir heute Abend natürlich mit den bekannten Experten und Expertinnen der HVB über das aktuelle Geschehen in der Wirtschaft und an den Kapitalmärkten. Und ich verspreche Ihnen, dass Sie Erkenntnisse, Insights und Ideen mitnehmen können, die auch für die Entscheidung wichtig sind, die Sie treffen müssen in Sachen Anlage oder auch vielleicht als Unternehmer, wenn Sie eine Investition zu entscheiden haben.
Es ist das komplette Team Markt-Briefing mit dabei, zum Beispiel ist mit dabei Eszter Gárgyán. Eszter ist Expertin für Osteuropa und auch in der Analyse der Devisenmärkte sehr versiert. Sie ist studierte Ökonomin und zertifizierte Wertpapieranalystin. Sie war 15 Jahre lang Chefökonomin bei der Citibank in Ungarn und arbeitet seit 3 Jahren hier in München für die HVB. Also die geballte Osteuropaexpertise heute Abend mit dabei von der HVB. Meine Damen und Herren, für Sie vor Ort viel unterwegs: Eszter Gárgyán. Hallo Eszter.
Christian Stocker ist heute auch mit dabei. Er ist Lead Equity Strategist der HVB, also auf Deutsch der leitende Aktienstratege der Bank. Ebenfalls ein studierter Volkswirt. Er ist seit 31 Jahren bei der HypoVereinsbank tätig, immer im Bereich Wertpapierhandel und Aktienanalyse. Und Christian, du warst schon mal dem Leistungssport viel näher als wir alle heute Abend. 1985 war Christian Stocker bayerischer Meister im Trampolinturnen. Ich kann es mir jetzt nicht ganz verkneifen, für einen Aktienstrategen ist es doch der perfekte Sport. Das geht auf und ab und auf und ab. Christian Stocker, der Mann mit analytischer Sprungkraft, meine Damen und Herren.
Andreas Rees ist mit dabei heute, um die Makroseite abzudecken. Andreas Rees kennen Sie, er ist von Anfang an dabei. Wir haben 2 promovierte Experten hier an Bord heute, einer davon ist der Andreas. Er ist Chefvolkswirt der HVB und damit natürlich auch ein entscheidender Impulsgeber von all diesen Materialien, die Sie wahrscheinlich auch als Kunden immer wieder in die Hand nehmen, um mal was nachzulesen, um 'ne Einschätzung zu haben. Von ihm und seinem Team kommen diese ganzen Vorhersagen, Einschätzungen über Wachstumsraten, über Zinspfade, über Inflationsentwicklung, Staatsschulden und all die Sondervermögen, die aufgelegt werden. Und er baut gerade privat ein Haus um, das elterliche Wohnhaus. Andreas Rees ist der Mann, der die Baustatik unserer Wirtschaft aus dem Effeff kennt. Meine Damen und Herren, hallo.
Noch dabei ist last but not least Philip Gisdakis, den kennen Sie auch als eine der ersten Stimmen des Markt-Briefings. Er ist leitender Anlagestratege der HVB und er ist so etwas, was man neudeutsch einen Markt-Briefing-Superfan nennen würde, denn er nimmt hin und wieder sogar aus dem Urlaub daran teil, und zwar dann meistens von der Ferieninsel Korfu aus. Ganz kurz zu seiner Biografie. Philip ist in München Neuperlach aufgewachsen, wurde später promovierter Chemiker. Also hat eigentlich 'ne andere Ausbildung erstmal eingeschlagen, bevor es dann ins Wealth Management und in die Bankenwelt ging. Du hast daraus so 'n Faible entwickelt für finanzmathematische Modelle. Ist ja immer so 'n Streit, ne? Ist Wirtschaft, harte berechenbare Wissenschaft oder eben mehr Einschätzungsfrage? Chemie und Mathe, das sind diese ultraharten Naturwissenschaften in der Finanzmathematik, geht das auch noch auf? Aber dann ist die Umsetzung in der Realität oft nicht ganz treffsicher. Philip Gisdakis, der Mann für die zweiten Ableitungen im Weltbild, heute Abend auch da. Super, dass du da bist.
Das Wort geht an dich, du musst mich jetzt vorstellen.
Philip Gisdakis:
Der Titus ist studierter Volkswirt, gehörte dem Gründungsteam des Börsenteams des Bayerischen Rundfunks an und hat als Reporter auch vom Börsenparkett der New York Stock Exchange berichtet. Du warst als Korrespondent und Büroleiter für das Handelsblatt und die Financial Times lange Jahre in London und in sportlich guten Phasen kann man den Titus auf der Bahn 2 oder 3 im Schwimmstadion vom Olympiastadion treffen, meistens bisschen später, abends um 10 oder um 11. Und du hast auch für die FT selbst als Autor gearbeitet. Für mich ist das ja sozusagen der Holy Grail des globalen Wirtschafts- und Finanzjournalismus. Wie ist das als Deutscher in diesem zum Teil knüppelhartem, aber extrem gutem angelsächsischem Journalismus?
Titus Kroder:
Manchmal wollten die halt so ne deutsche Sicht auf die Dinge und dann fragen sie Leute an, die von Kultur und Wirtschaft besser Ahnung haben. Die FT ist natürlich ein Spezialfall. Also das ist absolut belastbar von den Fakten her, das ist ausgewogen, die Zitate sind richtig, da ist Null Tendenz drin oder so. Und die stellen sozusagen das Qualitätsende des britischen Zeitungsmarktes dar. Auf der anderen Seite hast du die zahllosen Boulevardblätter. Und ich war vor ganz vielen Jahren mal bei Springer eingeladen zum Abendessen. Da war Friede Springer da und Richard von Weizsäcker, damals schon ganz lang raus aus dem Bundespräsidentenamt und da hat ein britischer Journalist ihn gefragt, wie finden sie die britische Presse? Und das war dann so ein salomonisches Urteil. Großbritannien hat auf einer Seite die besten Zeitungen dieser Welt und auf der anderen Seite, die schlechtesten Zeitungen der Welt. Und das finde ich sehr clever zusammengefasst, was da so los ist publizistisch.
Dann gehen wir doch zu unseren Themen heute Abend. Wir haben derzeit ziemlich unruhiges Fahrwasser an den Finanzmärkten. Geopolitisch ist viel los, man muss auf so viele Dinge achten. Es gibt Kriege, es gibt Bürgerproteste, wie jetzt am Wochenende in mehreren Ländern. Es gibt einen Ölpreis, der so ungefähr dreistellig ist, also auch nicht sehr gesund. Es gibt schwaches Wachstum in der EU. Es gibt die Disruption der KI, die jeden Tag gefühlt stärker wird und es gibt natürlich aktuell auch einen rasanten Zinsanstieg. Wir wollen deswegen den ersten Blick in unserer Diskussion gleich mal auf das Thema Staatsschulden lenken. Ist ja ein großes Thema jetzt auch geworden vor dem Hintergrund der Bürgerproteste in Frankreich. Die Renditen von Staatsanleihen klettern seit Monaten in den USA. Sind sie schon jenseits der 5%, die zehnjährigen Bundesanleihen als Referenz über 3%. Also, durchaus aus gewissem Blickwinkel alarmierende Werte, eigentlich, da steckt natürlich Inflationsdruck dahinter. Der Iran Krieg, der hohe Ölpreis, aber vermutlich auch ein Stück weit die Skepsis gegenüber der Schuldentragfähigkeit von Ländern wie USA oder Frankreich.
Deswegen erste Frage an dich, Andreas, den Chefvolkswirt der HVB. Es werden ja mittlerweile vielfach diese Vergleiche gezogen mit der Eurokrise 2012 oder 2010, je nachdem wie man es einsortiert. Die Märkte haben jetzt am Wochenende ja doch empfindlich reagiert auf die Proteste. Es gab noch mal stärkere Risikoaufschläge. Die Problematik ist ja klar, die Protestierer drängen eigentlich auf mehr Staatsausgaben, nämlich auf bessere Schulen, bessere Bildungseinrichtungen und einiges mehr. Der Staat ist aber bis zur Halskrause verschuldet. Da entsteht eben diese Frage nach der mittel- bis langfristigen Schuldentragfähigkeit. Kann es so weit kommen, dass die EZB jetzt notfallmäßig eingreifen muss, dass es also so eine Art Eurokrise 2.0 jetzt gibt?
Andreas Rees:
Also, ich glaube im Moment, da sind wir noch weit von der Eurokrise entfernt. Es ist ein klares Glaubwürdigkeitsproblem, was wir in Frankreich haben und die Proteste, eine hohe Schuldenlast und vor allen Dingen ist keine Perspektive da, dass eben die staatlichen Defizite in Frankreich zurückgeführt werden. Wir haben in dem Jahr ein Defizit, das liegt etwa bei fünfeinhalb Prozent vom BIP. Im nächsten Jahr soll es runtergehen, aber auf 5%, also das ist nicht viel und wir haben natürlich die politische Unsicherheit und find ich dann immer wieder lustig, wenn die Märkte dann entdecken, ah, es wird ja noch in Frankreich gewählt. Ja, aber das trägt natürlich zu dieser Verunsicherung bei. Wir wissen nicht, was da dann im April und im Mai auf uns zukommen wird, wer die Präsidentschaftswahlen gewinnen wird. Frau Le Pen liegt im Moment vorne, aber es ist noch lange Zeit bis dahin.
Es gibt auch auf der linksgerichteten politischen Seite interessante Vorschläge, wie man mit den Staatsfinanzen umgeht. Das macht die Anleger und die Investoren nervös, das ist ganz klar. Es brodelt ein bisschen in der Eurozone, es gibt ja auch Proteste in Italien, in anderen europäischen Ländern, aber ich denke im Moment, das ist ein Glaubwürdigkeitsproblem in Frankreich und wenn du mich jetzt halt fragst, wird es eine Eurokrise werden oder nicht, ich weiß es natürlich nicht.
Also wir denken nein, aber selbst wenn wir jetzt mal das so ein bisschen gedanklich durchspielt und das einfach mal ein bisschen härter zur Sache geht, wir kennen ja auch die Finanzmärkte, vielleicht fangen sie mal irgendwann an, nicht mehr zu differenzieren zwischen Frankreich, Italien, in Spanien, so wie wir das auch während der Eurokrise erlebt haben. Was mich einfach im Worst Case zuversichtlich stimmt und das ist der große Unterschied zu dem, was wir vor 15 Jahren erlebt haben, wir haben Kriseninstrumente, wir sind Krisen erprobt, also die EZB kann gegensteuern.
Damals, als es anfing mit Griechenland, das war ja peinlich, mussten die Europäer zum IWF rennen und um Gelder bitten. Jetzt haben wir einen europäischen Rettungsschirm. Wir haben eine gemeinsame europäische Bankenaufsicht, also da sind Instrumente da, 15 oder vor 20 Jahren hatten wir die nicht und ich glaube, wir haben einen ganz anderen Mindset, auch in der europäischen Politik, denn man darf ja nicht vergessen, Europa steht unglaublich unter Druck, geopolitisch, Putin, Trump und so weiter und ich glaube, in der Situation wird auch die Politik alles tun, um eben das Projekt Euro zu retten und von daher bin ich da relativ entspannt.
Titus Kroder:
Zu 2012, zur Krise damals: die Länder Spanien, Italien, Griechenland standen im Mittelpunkt, was jetzt sozusagen Defizit und Schuldenlast angeht, das war so das Epizentrum der Erschütterung. Heute ist es Frankreich, wo liegt da für Investoren genau der Unterschied zurzeit?
Andreas Rees:
Der Risikoaufschlag bei französischen Staatsanleihen ist immer höher als für italienische oder für spanische und ich finde gerade den Vergleich Frankreich, Spanien sehr interessant, weil wir haben in Frankreich keine politische Stabilität, aber wir haben eigentlich genau das Gleiche auch in Spanien, wir haben da keine stabile Regierung.
In Spanien wird nächstes Jahr auch gewählt, Ende November, und trotzdem sind die Finanzmärkte super entspannt. Die Spreads sind, wenn man sich das mal anschaut, die letzten 2 bis 3 Jahre deutlich runtergekommen. Und der Grund ist einfach der, dass die Anleger und auch wir als Volkswirte, wir haben 'ne Story hier. Wir sehen, die Staatsverschuldung in Spanien ist sehr hoch, sie ist aber rückläufig, weil wir in Spanien ein dynamisches Wirtschaftswachstum haben und da ist einfach der Trend nach unten gerichtet. Bei Frankreich gibt es keine positive Story, sie ist negativ, die Staatsverschuldung wird vermutlich weiter ansteigen und da fehlt einfach die Zuversicht und der positive Spin.
Titus Kroder:
Mhm, Eszter, man hat so den Eindruck, das ist jetzt so 'ne westeuropäische Krise, die da gerade kokelt. Wie sieht es denn in Osteuropa aus? Also, wir hatten es ja schon gesagt, das ist das Zugpferd Europas eigentlich, was die Wachstumsraten zurzeit angeht, spürt man da diese Krisenzeichen, nimmt man die da ernst, sieht man da auch eine zweite Eurokrise oder eine Staatsschuldenkrise?
Eszter Gárgyán:
Ich würde das eher nur so als ein Risiko für Osteuropa nennen. In diesen Sorgen ist jetzt Osteuropa kein Epizentrum, würde ich sagen. Also die Spreads im Vergleich zum Beispiel zur deutschen Bundrendite sind mehr oder weniger stabil geblieben. Es gibt auch höhere Staatshaushaltsdefizite in Osteuropa. Also, das ist schon ein dringendes Problem: über 7% letztes Jahr in Rumänien, Ungarn, sogar Polen. Also, es ist schon ein Druck, diese Haushaltsbilanzen anzupassen, aber die Staatsschuldenraten sind deutlich niedriger. Also, wir reden jetzt im Bereich zwischen 60 zu 70% des Bruttoinlandprodukts. Also, es gibt nicht so viele Sorgen, dass es weiter steigt. Es gibt aber auch sehr unterschiedliche lokale Trends. Die große Erfolgsgeschichte ist Ungarn, jetzt in Osteuropa nach den Wahlen.
Titus Kroder:
Ist es in Ungarn tatsächlich dieses positive Sentiment? Da ist es eine neue Regierung, die schafft wieder klare Verhältnisse, die räumt mit der Korruption auf, schafft wieder demokratische Verhältnisse, kehrt wieder ein Stück weit zurück in die europäische Staatenfamilie. Ist es wirklich das, weil ich mein, der Schuldenstand ist ja relativ hoch in Ungarn.
Eszter Gárgyán:
Ja, die Schulden sind bis zu 77% des Bruttoinlandsprodukts gewachsen und das größte Problem war im Zusammenhang mit Korruption und nicht effektiver Steuerung der Wirtschaft, dass es auch kein Wachstum gab. Jetzt ist die große Hoffnung, dass einerseits die EU-Fonds freigestellt sind. Also das kann auch das Wirtschaftswachstum unterstützen. Es ist eine langfristige Wirtschaftstheorie, dass je geringer die Korruption ist, desto höher ist die Produktivitätssteigerung. Also, es dauert eine Zeit, es ist nicht 4,5,6 Monate, bis das endlich die Produktivität erhöht, aber es kann den ganzen Entrepreneurship, Wirtschaftsklima und Stabilität auch unterstützen.
Und für die Märkte ist das große sogenannte Eurokonvergenz-Trade da, also Ungarn ist die Liebling weltweit von Investoren geworden, weil die neue Regierung hat angekündigt, dass sie die Euro-Konvergenzkriterien bis 2030 erreichen wollen und das bedeutet, dass die Euro in Anfang der 30er Jahre eingeführt werden kann. Und das ist natürlich gerade, wovon Andreas gesprochen hat, dieser Regenschirmeffekt von der Eurozone, obwohl jetzt die Sorgen in der Eurozone, die Spannung wächst gerade, aber es von Risikoeinschätzung her ist eine ganz unterschiedliche Situation unter diesem großen Raum, ein Teil zu sein und zu all diesen neuen Instrumente einen Zugang zu haben. Und das hat einen großen Druckeffekt auf die Risikoprämien. Also die zehnjährige Rendite in Ungarn liegen derzeit um 5,5 Prozent, die lagen über 7% Prozent vor den Wahlen und sind jetzt nur noch 50 Basispunkte höher im Vergleich zu Frankreich.
Titus Kroder:
Über die Aktienmärkte in Osteuropa reden wir gleich noch. Frage erstmal noch an Christian, noch mal zurück zu diesem, was jetzt da gerade passiert in diesen angenommenen Krisenländern. Proteste, Renditeanstiege, Risikoaufschläge nehmen zu. Wie sehr belastet das eigentlich das Aktiensentiment in ganz Europa?
Christian Stocker:
Das Aktiensentiment an sich ist eigentlich relativ wenig belastet. Solche Verschuldungskrisen, Vertrauenskrisen in die Staatsfinanzen, die spiegeln sich hauptsächlich an den Anleihemärkten wieder, weniger an den Aktienmärkten, weil bleiben wir mal beim Beispiel Frankreich.
Frankreich hat sehr viele multinationale Unternehmen, LVMH, Sanofi, Airbus, Schneider Electric, das sind Unternehmen, die zwar in Frankreich gelistet sind, aber die sind weltweit tätig. Und die Gewinne dieser Unternehmen, ja, die sind von der globalen Wirtschaft abhängig und weniger von den Staatsfinanzen in Frankreich oder von anderen europäischen Ländern abhängig.
Das heißt, man hat schon einen gewissen Risikoaufschlag, weil ganz negieren kann man dieses Umfeld natürlich nicht, weil man weiß nicht, wie die Staaten dann planen, die Staatsfinanzen wieder in den Griff zu bekommen, möglicherweise mit Steuererhöhungen, die da möglicherweise auch die Gewinne der Unternehmen wieder belasten. Das ist ein Punkt, den merkt man dann schon an gewissen Risikoaufschlägen, die verlangt werden, wenn man in französische, italienische oder wie auch immer Aktien investieren möchte. Und das drückt die Bewertung und das sieht man dieses Jahr auch ganz deutlich an der Performance des französischen Aktienmarktes. Er gehört eher zu den Schlusslichtern, sowohl in Europa als auch global gesehen. Es ist immer 34% im Minus, der CAC und andere Märkte, Emerging Markets, USA, die sind deutlich zweistellig im Plus. Selbst der DAX ist 3,4% im Plus.
Titus Kroder:
Andreas, wenn man jetzt mal diese Krisenzeichen ernst nimmt, du hast vorhin schon 'n bisschen gesprochen, was man tun könnte, wenn es sich noch weiter zuspitzt, aber wie müsste denn ganz konkret die EZB handeln, wenn jetzt irgendwie tatsächlich da 'ne Art von Notfallmanagement nötig ist in Sachen Frankreich.
Andreas Rees:
O.k., also du hast es heute Abend mit der Krise, ja bleiben wir erstmal im Krisenmodus, auch wenn wir nicht dran glauben, also es gibt schon Instrumente und es gibt sogar 'n relativ neues Instrument, das sogenannte TPI, also von der EZB vor rund 4 Jahren veröffentlicht, ganz offiziell, ist bislang natürlich noch nie getestet worden, aber was könnte da die EZB machen?
Also die EZB könnte französische Anleihen unbegrenzt aufkaufen, die Voraussetzung ist, dass sich das Land nicht in einem Defizitverfahren befindet. Das trifft im Moment auf Frankreich zu, aber in diesem Instrument der EZB, da gibt es eben auch Schlupflöcher. Also wenn zum Beispiel die französische Regierung aufzeigt, dass es eben Maßnahmen gibt, die in eine positive Richtung wirken, auch dann könnte die EZB eben französische Anleihen aufkaufen, obwohl Frankreich sich in diesem Defizitverfahren befindet. Also, das ist ein sehr, sehr mächtiges Instrument und vielleicht noch mal zum Abschluss, um das einfach ein bisschen besser zu verstehen, die EZB versucht natürlich mit solchen Maßnahmen in einem Krisenfall zu unterscheiden zwischen der normalen Leitzinspolitik und eben diesen außergewöhnlichen Maßnahmen. Leitzinsen ist eben das Standardinstrument, das für die gesamte Eurozone gelten soll und dieses sogenannte TPI Instrument, das ist eben für den Krisenfall und speziell für einzelne Länder gedacht.
Titus Kroder:
Mhm, wie siehst du das, du hast vorhin schon ein bisschen in die Richtung gesprochen, was müsste die Pariser Regierung eigentlich tun, um die Lage zu beruhigen, also in welchen Größenordnungen muss man da handeln, damit die Märkte wieder zu einer rationalen Bewertung zurückkehren?
Andreas Rees:
Also ich kann jetzt keine genaue Größenordnung sagen, aber ich glaube, was ich am Anfang schon angesprochen habe, die Glaubwürdigkeit fehlt im Moment und natürlich das Potenzial für Einsparungen in Frankreich rein theoretisch, das ist enorm. Frankreich hat 'ne Staatsquote, die liegt bei 57%. Also wir regen uns immer in Deutschland auf, wir liegen bei etwa 50%, Frankreich bei 57%. Oder wenn man sich zum Beispiel mal anschaut, der Anteil der Beschäftigten im öffentlichen Dienst in Frankreich, jeder fünfte Beschäftigte in Frankreich, gehört dem öffentlichen Dienst an. In Deutschland ist es jeder 10. Also die Einsparpotenziale, die sind sicherlich da, aber das ist natürlich für mich jetzt hier in München an dem Abend einfach zu sagen, aber unglaublich schwer durchzusetzen in der Bevölkerung und das geht natürlich auch nicht von heute auf morgen.
Das ist ein Prozess, der über viele Jahre wahrscheinlich dauern wird, aber natürlich, wenn man es machen möchte, wenn der Wille wirklich da ist, dann kann man natürlich diese positive Story schon bringen und ich glaube, dann würden auch die die Anleger dran glauben und dann würde sich auch die Stimmung drehen.
Titus Kroder:
Ganz kurze Einschätzung noch, dann lassen wir den Philip auch noch mal dazu sprechen, zu den USA, da ist ja eigentlich die Diskussion schon fast länger, ne, ist die Schuldentragfähigkeit noch gegeben, die haben eine andere Voraussetzung, weil die eine weltweite Leitwährung noch an Bord haben. Aber wie siehst du es momentan, ist das kritisch jetzt geworden oder wird das jetzt noch Jahre weiter gemanagt, so wie es jetzt ist?
Andreas Rees:
Nach meiner Einschätzung, es gibt keine Anzeichen für eine Trendumkehr in der amerikanischen Fiskalpolitik, das ist einfach Volldampf voraus und die Staatsverschuldung in den USA wird, das sind die IWF Prognosen, in paar Jahren dann die Staatsverschuldung Italiens wahrscheinlich überschreiten.
Und ich denke auch jetzt vor dem Hintergrund der Zwischenwahlen am 3. November, auch das wird zu keiner Trendumkehr führen. Im Gegenteil, wenn die Demokraten den Kongress gewinnen oder vielleicht nur das Repräsentantenhaus, dann werden sich US Präsident Trump und das Repräsentantenhaus oder der demokratisch dominierte Kongress gegebenenfalls gegenseitig blockieren. Man muss dann irgendwelche Deals aushandeln, bei der Verschuldung, bei den Ausgabenprogrammen, wir hatten das ja auch schon mal angesprochen im Podcast, Trump möchte deutlich mehr für Militär ausgeben, in anderen Bereichen sparen, die Demokraten wollen das nicht, am Ende wird wahrscheinlich irgendwie ein Kuhhandel bei rauskommen und die Ausgaben werden steigen, auf jeden Fall, vielleicht sogar noch stärker steigen, als wir das bislang erlebt haben.
Titus Kroder:
Philip, die Investoren, du hast das Ohr am Markt, glauben die denn noch, jetzt mal ganz grundsätzlich gesprochen, dass sich Frankreich und USA da selber noch retten können oder ist es einfach zu hysterisch jetzt betrachtet, wenn man in diesen Kategorien denkt?
Philip Gisdakis:
Also die Bilder sind natürlich schon schrill, wenn man sich irgendwie überlegt, dass da in Limoges das Rathaus abgebrannt ist, bürgerkriegsähnliche Zustände, dann hören wir ja eigentlich seit Monaten oder seit fast Jahren, dass die Schwierigkeiten haben, einen Haushalt zusammenzustellen. Also das Trommelfeuer ist schon groß und da entsteht dann eben der Eindruck an den Märkten, dass die eigentlich in einer ähnlichen Situation seien wie das zum Beispiel für Griechenland vor 15 Jahren war und das ist aber nicht so. So hat der Andreas jetzt auch gesagt, ich muss ein bisschen aufpassen, weil ich nicht zu optimistisch oder zu positiv klingen möchte bezüglich Frankreich, aber auch den USA, weil die haben schon erhebliche Probleme bezüglich der Defizitsituation.
Aber das eigentliche Problem, was an den Märkten gesehen wird, ist aus meiner Sicht eher die Tatsache, dass wir sowohl in Frankreich als auch in den USA so eine polarisierte politische Atmosphäre haben, die sich immer stärker, sozusagen besonders in Frankreich, an die Ränder orientiert. Das ist jetzt nicht so, dass die sich nicht mehr selber helfen könnten, das könnten sie tun. Die Frage ist nur, ist das Vertrauen der Märkte da, dass die politische Mitte in der Lage sein wird, die Mehrheiten zu organisieren für die schmerzhaften, aber notwendigen Maßnahmen, um das Schiff wieder auf Kurs zu bekommen. Und das ist sicherlich auch eine Warnung, die in andere Länder auch gehen kann, also auch in Deutschland, dass das notwendig ist, dass sie in der Mitte diese politische Kraft haben, Kompromisse zu schließen.
Titus Kroder:
Ja, noch mal ganz zurück in die Praxis der Anlage. Jetzt werden Anleihen natürlich mit diesen hohen Renditen auch wieder interessant als Anlagemedium. Vor einiger Zeit, ich nehme an, vor der Niedrig- beziehungsweise Nullzinsphase, gab es diese Regel 40% Anleihen, 60% Aktienanteil im Portfolio. Ist das wieder die Regel, nach der man folgen sollte?
Philip Gisdakis:
Also Multi-Asset Portfolios funktionieren, ob es jetzt 60/40 sein muss, ich glaube, das ist mittlerweile sozusagen nicht mehr so starr. Ja, das kommt ja sehr stark aus den USA, diese 60/40, da ist das Ganze deutlich flexibler. Aber diese Multi-Asset Portfolios, die sind immer noch oder sogar jetzt besonders im Fokus.
Denn wenn man sich mal ganz grundlegend überlegt, brauche ich eigentlich in meiner Vermögensallokation ja so 3 grundlegende Säulen. Das eine ist, das Geld, was ich anlege, da möchte ich einen Kaufkrafterhalt haben, es muss also mindestens die Inflationsrate verdienen, das ist das eine. Ja, das zweite ist, ich möchte vermutlich nicht nur meine Kaufkraft erhalten, sondern ich möchte meine Kaufkraft steigern, also ich brauche irgendwas Positives, das machen dann die Aktien und wenn ich Aktien habe, dann, wir wissen, es geht rauf und runter. Christian, so wie beim Trampolinspringen, wenn es runter geht, brauche ich 'n Stoßdämpfer und das ist dann sozusagen die dritte Komponente, realer Kaufkrafterhalt, reale Kaufkraftsteigerung plus Stoßdämpfer und deswegen hat man eigentlich Aktien und Anleihen in dem Portfolio.
Und im Moment ist eben, dass die Anleihen eben tatsächlich 'ne positive Rendite liefern. Also in den USA sieht es schön langsam aus, dass Anleihen, risikoadjustiert im Vergleich zu Aktien, an Attraktivität gewinnen. Es gab früher dieses TINA, there is no Alternative. Ja, das ist jetzt nicht mehr so, es gibt schon eine Alternative mittlerweile zu Aktien. Also man braucht Anleihen, um einen Stoßdämpfer zu haben und man kann Anleihen investieren, weil sie eben mittlerweile nicht nur ein Stoßdämpfer sind, sondern ordentlich Rendite liefern.
Titus Kroder:
Christian, lass uns mal ganz kurz so ein paar Blickrichtungen auf den Aktienmarkt werfen, wie ist denn das grundsätzlich, der steile Zinsanstieg, sagt man ja immer, Zinsen erhöhen sich, Refinanzierung für Unternehmen wird teurer, tendenziellen dämpfenden Effekt vom Aktienmarkt, wie sieht das in Europa gerade aus und auch in den USA von den Bewertungsniveaus her?
Christian Stocker:
Da gibt es verschiedene Gedankenansätze, die das Ganze erklären können. Der ganz offensichtliche Ansatz ist natürlich das, was der Philip gerade gesagt hat, steigende Verzinsungen bedeuten, die Anleihen werden attraktiv, attraktiver als in der Vergangenheit, bilden sozusagen eine gewisse Konkurrenz zum Aktienmarkt, werden, wenn man gerade in Staatsanleihen geht, wenn man sagt, die sind sichere Anlagen, ja, ist natürlich schon spannend, wenn ich bei fünfeinhalb Prozent auf 10 Jahre sicher meine Rendite bekomme und am Aktienmarkt die durchschnittliche Rendite der letzten 20,30 Jahre liegt so im Schnitt bei 8%.
Ne, also da wird es schon interessant, aber wenn ich jetzt mal auf die Effekte gehe, die über diesen Attraktivitätsbonus hinausgehen, was bestimmt den Wert einer Aktie? Der Wert einer Aktie ist vereinfacht gesagt die Summe der abgezinsten zukünftigen Gewinne. Und wenn man sich überlegt, was hat die Nasdaq gemacht im Jahr 2022, als die Zinsen so hoch waren als Folge der hohen Inflationsraten nach Corona, die haben eine deutlich negative Performance gehabt und da sieht man schon, es erzeugt Gegenwind.
Wie stark der Gegenwind ist, hängt jetzt wieder davon ab, warum die Zinsen steigen. Steigen die Zinsen, weil die Konjunktur gut läuft, weil wir eine gewisse Inflation haben, Preissteigerungen, dann ist es für die Aktienmärkte gut handhabbar, weil die Unternehmensgewinne, das sind ja nominale Größen und solange das nominale Wachstum sehr positiv ist, umso höher die Inflation ist, umso höher ist das nominale Wachstum, umso stärker steigen eigentlich auch die Aktienkurse, weil die Unternehmensgewinne stärker steigen.
Also solange die Konjunktur gut läuft und die Zinsen steigen, mach ich 'n Haken dahinter, passt alles. Wenn die Zinsen steigen aufgrund von, was wir heute auch schon thematisiert hatten, Unsicherheiten, wie geht es mit der Staatsverschuldung weiter, Vertrauenskrisen und so, und die Konjunktur davon nicht profitiert, dann ist es ein deutlich stärkerer Gegenwind für die Aktienmärkte, kann dann sogar zu negativen Renditen führen und im aktuellen Umfeld ist es halt spannend, wir sind genauso in der Mitte dazwischen.
In den USA beispielsweise läuft die Konjunktur noch sehr, sehr gut, aber man hat so 'ne gewisse Vertrauenskrise auch in die Verschuldung. Also da halten sich die die negativen Faktoren noch so 'n bisschen in der Waage. Ich glaub, ganz einfach kann man sagen, solange die Unternehmensgewinne stärker steigen als die Renditen steigen, ist es für den Aktienmarkt noch gut handhabbar.
Titus Kroder:
Die Gretchenfrage des Abends steht an. Geht an dich die Frage: Was wird aus dem KI Sektor? Wir haben jetzt seit einigen Monaten schon bröckelnde Kurse, bei denen die börsennotiert sind. Also die magischen 7, die großen Namen, die in künstliche Intelligenz investieren. Es sind Beträge, die in Billionen gehen, in Datenzentren, Serverfarmen, Chips und so weiter und so fort. Lässt sich das jemals wieder reinverdienen? Ist die Frage, die sich im Grunde jeder Analyst, jeder Investor stellen muss und jetzt, wächst die Gefahr, dass es einen abrupten Vertrauensverlust gibt und die ganze Blase platzt, wenn es denn überhaupt 'ne Blase ist. Aber mich würde deine Einschätzung interessieren, ist es 'ne Blase, wann platzt sie?
Christian Stocker:
Das ist natürlich die Gretchenfrage, wie du schon gesagt hast. Also ich denke, wir sind in einem Umfeld, wo sich die Blase entwickelt, der Ballon ist noch nicht ganz aufgeblasen, ne, wir haben schon noch Luft. Aber um auf deine Timing Frage zu kommen, wann wird die Blase platzen, ich würde mal sagen, sie platzt exakt 3 Tage, nachdem auch der letzte Investor davon überzeugt ist, dass die Blase nicht platzen wird.
Spaß beiseite. Also ich denke mal, man kann es an 3 Punkten festmachen, ob wir jetzt wirklich in einer Blase sind oder nicht. Was kennzeichnet eine Blase? Man hat sehr, sehr hohe Erwartungen und da ist die Frage, werden diese Erwartungen erfüllt, werden sie übertroffen oder werden sie nicht übertroffen?
Aktuell ist es so, wir haben hohe Erwartungen in KI, die sind aktuell auch noch gerechtfertigt. Wir sind in dieser Aufbauphase, in der Entwicklungsphase, KI ist noch nicht am Ende, wir sind erst am Anfang dieser gesamten Entwicklung. KI kommt gerade erst so richtig im Wirtschaftsleben an, also da glaube ich nicht, dass wir bereits soweit sind, dass KI eine Blase ist. Also von der reinen Technologie, das wird uns wahrscheinlich auf ewig beschäftigen, da sind wir erst am Anfang, da haben wir also noch viel, viel Luft, wir wissen gar nicht, in welche Richtungen sich diese Entwicklung weiter aufblähen wird.
Ne, wenn es darum geht, Punkt 2, sind die hohen Investitionen gerechtfertigt, können irgendwann mal diese hohen Investitionen überhaupt monetarisiert werden. Das heißt, da mache ich schon 'n gewisses Fragezeichen dahinter. Es gibt schon genügend Unternehmen, die profitieren von den aktuellen Entwicklungen, von den hohen Investitionen und das sind einmal so Rechenzentren Betreiber, das sind Cloudbetreiber, die Chiphersteller, die Halbleiterhersteller, die sehr, sehr stark davon profitieren. Aber ob die KI Unternehmen, die also diese hohen Investitionen tätigen, dieses Geld auch wieder hereinbekommen. Das ist die ganz, ganz große Frage.
Diese KI, die aktuell benutzt wird, die wird sehr, sehr stark von den KI Unternehmen subventioniert. Es ist die Gretchenfrage, sind die Anwender auch in Zukunft bereit, die KI zu nutzen, wenn sie teurer wird, wenn also die Unternehmen auch das verlangen, was sie verlangen müssen, um weitere hohe Investitionen zu tätigen? Und da ist natürlich noch 'n ganz großes Fragezeichen, das kann man aus heutiger Sicht nicht sagen, aber es muss monetarisiert werden, sonst fällt dieses Konstrukt, das wir aktuell haben, mit auch den Überkreuzbeteiligungen zwischen den Unternehmen zusammen.
Bei einigen Unternehmen kann es durchaus schon eng werden, der Free Cashflow beispielsweise, also der war bei den großen Technologieunternehmen deutlich positiv, ist aber jetzt seit 2,3 Quartalen ins Negative gerutscht. Das kann man mal für 'ne gewisse Phase rechtfertigen, man kann sagen, o.k., in diese Investitionen, die rentieren sich in 2,3 Jahren, aber wir wissen nicht, ob sie sich rentieren werden, das wird erst die Zukunft zeigen. Und umso länger die Free Cashflows negativ bleiben, umso angespannter wird die Situation.
Denn die Ausfallrisiken nehmen deutlich zu. Man muss also für die Kredite für diese Unternehmen als Sicherheit, wenn man die Versicherung haben möchte, auch mehr dafür bezahlen. Und das sind so die ersten Warnzeichen dafür, wann die Blase platzt. Sie wird irgendwann mal platzen, ist die Frage, ob sie wirklich mit einem lauten Knall platzt oder ob die Luft langsam rausgeht.
Titus Kroder:
Ganz kurz noch, Eszter, wie ist das eigentlich in Osteuropa? Boom-Länder wie Polen, haben die 'n guten Aktienmarkt, auf welche Branchen muss man da schauen?
Eszter Gárgyán:
Ja, die osteuropäischen Länder hatten ein sehr starkes Jahr, auch dieses Jahr, also zwischen 25 bis 45% von Jahresanfang. Natürlich seit Sommer sind all diese Gegenwinde, steigende Renditen, die jetzt weniger unterstützen. Es gibt noch 2 Sektoren, die weiterhin sehr stark sind. Einer ist der Energiesektor, hier sind aber die Aussichten eher, würde ich sagen, für die Volkswirtschaften optimistisch, dass die Energiepreise früher oder später doch zurückgehen. Also, dass wir dann diese starke Rallye im Energiesektor von den Aktien etwas kompensieren, wenn wir auf nächsten 2 Jahren rausblicken. Und die Banken, die stehen auch unter etwas Druck, die haben einen ziemlich großen Anteil von den Aktienmärkten in Osteuropa und der dritte Sektor sind die Einzelhändler und die sind Unternehmen in Polen. Einige, die sehr, sehr stark wachsen, also gegen 40% von Anfang des Jahres und auch die Profitaussichten sind hier sehr stark. Die sind auch fundamental sehr stark von Binnennachfrage unterstützt. Die privaten Konsumausgaben, die starken Wachstum bleiben sehr stabil. Also ich würde sagen, von der Makroseite, von der fundamentale Seite und auch von den Wachstumsaussichten, diese Branche, dieser Sektor ist eine gute Wahl und hat weiterhin sehr starke Aussichten.
Titus Kroder:
Aber man hat natürlich zum Beispiel in Polen ein Währungsrisiko, nicht?.
Eszter Gárgyán:
Natürlich kommt dazu noch ein Währungsrisiko, obwohl ich denke nicht, dass es in den Maßen von 20% wäre, was doch von diesen Aktien von der Aufwertung kompensiert wird.
Titus Kroder:
Gut, haben wir noch eine Frage, die kam auch aus dem Hörerkreis. Viele Leute haben sich dafür interessiert, wie es denn mit dem Gold weitergeht. Ihr habt es immer wieder im Portfolio als wichtigen Wertbestandteil, hatten wir auch immer wieder besprochen im Podcast. Frage geht an dich, Philip, wir waren, ich glaube, im Januar bei einem Höchstwert von über $5000, seitdem ist es Stück für Stück abwärts gegangen. Kommt da noch mal ein Push nach oben? Ist ja auch ein sicherer Hafen, nicht, in unruhigen Zeiten?
Philip Gisdakis:
Ich könnte jetzt noch ein wunderschönes Modell machen, hab ich aber nicht dabei. Dann würde man sehen, dass der Goldpreis im langfristigen Durchschnitt immer dann steigt, wenn die Inflation hoch und die Zinsen niedrig sind. Also, wenn die Dollar-Realrendite negativ wird, dann macht es keinen Sinn, in amerikanische Staatsanleihen als sicheren Hafen zu investieren, weil dann einfach die Zinsen nicht da sind.
Also, Gold hat ja einen großen Nachteil gegenüber Staatsanleihen, zahlt keine Zinsen, sie kaufen Gold und sie warten auf eine Preissteigerung, aber während sie es halten, passiert sozusagen nichts. Es erzeugt keine Rendite in diesem Sinne und das tun Staatsanleihen natürlich schon. Und deswegen, wenn die Zinsen niedrig und die Inflation hoch ist oder relativ zueinander, dann steigt eigentlich der Goldpreis.
Jetzt passiert genau das Gegenteil, Inflation ist hoch gewesen, aber die Inflationserwartung, die langfristig ist, nicht stark gestiegen, die Zinsen schon. Also jetzt ist es eigentlich eher wieder attraktiv, in Staatsanleihen oder gerade in Dollar-Staatsanleihen zu investieren.
Diese große Bewegung, die den Goldpreis von 2000, wie du gesagt hast, auf 5000, jetzt sind wir gerade was für 4100 gebracht hat, war eigentlich 'ne Folge aus dem Anfang des Krieges gegen die Ukraine. Da haben ja die westlichen Staaten die Währungsreserven der russischen Zentralbank eingefroren und da haben viele nichtwestliche Staaten gesehen, dass ihre Währungsreserven in Dollar und den Euro nicht sicher sind, dass sie da nicht rankommen können. Dann haben sie eben in andere Assets diversifiziert und das liegt da nahe, dass man Gold wählt. Also Gold hat jetzt 'ne Sonderkonjunktur gehabt, die wird es auch weiterhin aus meiner Sicht heraus haben, weil dieser Treiber, dass eben nichtwestliche Zentralbanken eher in Gold gehen als in US Dollar oder in US Treasuries oder Bonds, der ist nach wie vor da. Jetzt wird es halt relativ durch die hohen Coupons ein bisschen unattraktiver.
Man muss jetzt Gold nicht verkaufen, ich glaube nicht, dass wir da irgendwie einen Crash sehen, aber man muss jetzt auch nicht, wenn man noch kein Gold hat, irgendwie eine riesengroße strategische Position aufbauen sozusagen. Es ist eigentlich eher attraktiver, dann Staatsanleihen zu kaufen bei fünfeinhalb Prozent in den USA, weil die eben einen Coupon bezahlen.
Titus Kroder:
Abschließend noch mal reihum gefragt, mit bitte sehr, sehr kurzen Antworten. Ausblick auf das Jahr 2027. Na, es wird mit Sicherheit so weitergehen, wie wir es eingangs geschildert haben. Die militärischen Konflikte werden nicht weniger werden, die Inflationsentwicklung werden wir vielleicht gleich von euch hören, wo es da lang geht, auch mit den Zinsen. Aber was sind aus eurer Sicht, denn jetzt mal einzeln betrachtet, die größten Risiken und auch die größten Chancen für 2027?
Eszter Gárgyán:
Ja, wenn man Osteuropa betrachtet, dann sind die Wahlen in Polen, ich glaube, im Mittelpunkt in weniger als 12 Monaten. Da ist ganz unsicher, welche Partei jetzt in Koalitionsposition kommt und ob die starke Zusammenarbeit mit dem restlichen EU bleibt und wie dann auch die hohen Defiziten korrigiert werden können.
Titus Kroder:
Chancen?
Eszter Gárgyán:
Chancen, großes Upside ist, dass vielleicht, wenn der Krieg in der Ukraine endet und es nicht in eine viel schwächere Situation für Europa endet. Leider sehe ich jetzt die Risiken eher negativ hier, aber muss man immer optimistisch sein, das wäre immer eine große positive Chance für Osteuropa.
Titus Kroder:
Ja, Christian, wie schaut es bei dir aus, die Bilanz, Chancen gegen Risiken oder umgekehrt?
Christian Stocker:
Also, ich sehe mehr Chancen. Das größte Risiko ist für mich, dass aus irgendeinem Grund relativ abrupt die Investitionen in KI, die ja im nächsten Jahr erwartet sind, mit 1000 Milliarden US Dollar, dass die deutlich reduziert werden, vielleicht weil die Zinsen stark steigen, aus welchem Grund auch immer. Da würde diese ganze Kette, die wir die letzten Jahre im positiven Sinne aufgebaut haben, vielleicht nicht wirklich zusammenbrechen, aber würde sehr stark gedämpft werden. Das sehe ich als größtes Risiko.
Die größte Chance ist, die Unternehmen haben immer noch die Kraft, entsprechend weiter zu investieren, gerade im Bereich KI und dass das Gewinnwachstum entsprechend hoch bleibt, wie ich vorhin schon gesagt hab, zwischen 10% in Europa, 16,17% in den USA, das ist die große Chance. Und wenn die Bewertungen, die in diesem Jahr schon deutlich zurückgekommen sind, Kurs-Gewinn-Verhältnis war zu Jahresanfang sehr viel höher als heute, wenn das auf diesem Niveau bleibt und wir haben Gewinnsteigerung bei Unternehmen zwischen 10 und 16,17%, dann steigen die Kurse in diesem Bereich.
Andreas Rees:
Ja, das größte Risiko jetzt neben Staatsschuldenkrise, darüber haben wir jetzt gar nicht geredet, ist gut aus analytischer Sicht, weil das halt eine große Wundertüte ist, das sind die hohen Energiekosten, wir wissen nicht, was mit USA, Iran passiert, niemand kann das prognostizieren, ich glaube, das ist ein Frozen Conflict, da geht einfach nichts vorwärts, nichts rückwärts, die Gefahr ist halt da, dass die Energiekosten vielleicht eben nicht runterkommen, sondern eher vielleicht steigen, da hab ich die größten Bedenken.
Und Chancen, da sehe ich eigentlich 2 Sachen. Einmal im Hinblick, vielleicht auch Frankreich. Wir haben jetzt sehr negativ über Frankreich geredet. Vielleicht gibt es auch durchaus die Chance, dass egal wer dann am Ende gewählt werden wird, aber dass die Person als Staatspräsident oder Präsidentin, dass die dann in das europäische Korsett eingebunden wird und dass es auch durchaus disziplinierend wirkt und dass das vielleicht gar nicht so schlimm kommt, wie viele denken. Und die zweite Chance, gerade im Hinblick auf Deutschland, das sehe ich halt schon, neben den Reformen, dass die fiskalische Bazooka langsam, aber sicher an Kraft und an Breite gewinnt und dass wir da wirtschaftlich an Fahrt zulegen.
Titus Kroder:
Philip, deine Bilanz jetzt hier am Schluss.
Philip Gisdakis:
Ja, ich muss jetzt zuhören, was die Kollegen sagen, dass ich das nicht auch noch mal erzähle. Also meine, mein größtes Risiko, dass ich sehe, ist tatsächlich, dass die Zinsen in den USA mittlerweile sehr hoch sind, dazu führen, dass sie an vielen Ecken und in den USA wirtschaftliche Aktivität deutlich abbremsen. Also der Immobiliensektor in USA sieht nicht gut aus, wir reden über 5% Staatsanleihenrenditen, da kommt noch mal Finanzierungsspread und Risikospread oben drauf, dann sind wir bei 67% Finanzierungskosten und das betrifft natürlich auch diese ganzen KI Themen, die fangen an, Schwierigkeiten zu haben, sich zu finanzieren und das hohe Wachstum in den USA liegt nahezu ausschließlich an den Anlageninvestitionen.
Es gibt auch noch großen Teil privaten Konsum in den USA, der eigentlich ganz ordentlich ist. Ja, aber das, was sozusagen extra oben drauf kommt, kommt daher und wenn eben die Finanzierung dieser Dinge zu teuer wird, dann könnte es sein, dass sich das abkühlt. Das wäre ein Problem, dann sicherlich auch für die Märkte.
Die Chance sehe ich tatsächlich in Europa, ein bisschen wie Andreas gesagt hat, dass wir in Europa endlich aus dem Quark kommen, nach Jahren sozusagen der Stagnation und dass man eben auch sieht und wahrnimmt, dass die große KI Transformation nicht notwendigerweise darin bestehen muss, dass alle Welt ein eigenes KI Modell braucht, sondern dass es gute Unternehmen gibt, die keine KI Modelle herstellen, sondern anwenden und damit ihre Geschäftsprozesse transformieren und wettbewerbsfähiger machen und gerade in einem Land wie Deutschland, das eben eher unter Arbeitskräftemangel leidet als unter einem Überschuss, sind die Unterstützung, die wir bekommen, durch KI eher sozusagen eine Verheißung als eine Gefahr, also Risiken in den USA, Chancen in Europa.
Titus Kroder:
Vielen Dank an unser Panel heute Abend. Ich fasse mal ganz kurz zusammen, es ist gar nicht so leicht in diesen verschiedenen Kulissen, die wir da aufgestellt haben, insbesondere die geopolitischen Unwägbarkeiten, überhaupt noch attraktive Häfen zu finden. Mittelfristig stabiles, wertsteigendes Portfolio zusammenzustellen ist gar nicht so leicht. Ich hab mitgenommen, Aktien sollten auf jeden Fall dazugehören, Anleihen auch, weil die wieder anziehenden Renditen natürlich in einem oder anderen Fall sehr, sehr attraktiv sind. Aber immer im Kopf behalten, die geopolitische Kulisse wird wahrscheinlich unruhig bleiben im nächsten Jahr.
Das war es von uns, vom Team HVB Markt-Briefing auf der Bühne hier in München mit dem ersten Live-Podcast. Wie schon gesagt, eine weitere solche Veranstaltung ist für das Frühjahr 2027 geplant. Im Audioformat geht es aber natürlich weiter im regelmäßigen Zwei-Wochen-Rhythmus, regulär schon eben dann am 2. November mit der nächsten Ausgabe. Das war es von uns vom Team Markt-Briefing, Eszter Gárgyán, Christian Stocker, Andreas Rees und Philip Gistakis. Und was unsere Experten heute so alles analysiert und herausgearbeitet haben, war sehr respektabel, finde ich, und es ist wieder einen Applaus wert.