Podcast: HVB Markt-Briefing.

Vereinfacht ausgedrückt: Der Ausverkauf an den weltweiten Aktienmärkten ist das Ergebnis des Zusammentreffens einer Reihe von Faktoren, die die Märkte in den letzten Monaten dominiert haben. Einige dieser Bewegungen waren drastisch. Übertreibungen nach unten folgten auf die Euphorie, die die Märkte lange befeuerte.

Die aktuelle Neubewertung des Risikos ändert jedoch nichts an den grundlegenden fundamentalen Entwicklungen, die den Erwartungen eines konstruktiven und marktfreundlichen mittelfristigen Investitionsumfelds zugrunde liegen: eine wirtschaftliche Stabilisierung in Europa nach mehreren Quartalen wackeligen Wachstums und eine wirtschaftliche Normalisierung in den USA (einschließlich einer weichen Landung als Basisszenario), die von einem Abkühlen der Inflation und einer Lockerung der Geldpolitik begleitet wird.

In den letzten Monaten waren drei Faktoren für die Märkte bestimmend:

• Eine US-Wirtschaft, die 
  1.  trotz straffer geldpolitischer Bedingungen eine überraschende Widerstandsfähigkeit bei den Wirtschaftsindikatoren zeigte und 
  2. trotz Anzeichen einer wirtschaftlichen Verlangsamung mit einer robusten Marktentwicklung einherging – Hoffnungen widerspiegelnd, dass dies der Fed eine rechtzeitige Zinssenkung ermöglichen würde,
• Übertreibungen im Technologiesektor, einschließlich unrealistischer Annahmen zum Return on Investment (Kapitalrendite) bei großen Investitionen in KI-Technologie, und
• der Yen-Carry-Trade.

Obgleich all diese Faktoren bereits hinlänglich bekannt waren, führte ihr Zusammentreffen innerhalb weniger Handelstage zu einer nervösen Kettenreaktion von Anlegern und Investoren: Die globalen Aktienmärkte verloren zwischen Mitte Juli und dem 5. August zwischen 8 % und 13 %. Der Rückschlag kam allerdings nicht aus heiterem Himmel. Schon seit Wochen gab es Warnsignale, dass die allgemeine Lage an den Aktienmärkten anfällig(er) für Gewinnmitnahmen geworden war.

Vor diesem Hintergrund möchten wir die treibenden Kräfte hinter den jüngsten Entwicklungen etwas näher beleuchten und auf deren Implikationen sowie die mittelfristigen Aussichten eingehen.

Die Erwartung einer Abschwächung der US-Wirtschaft prägte die Märkte bereits zum Jahreswechsel, als die Märkte bis zu sechs Zinssenkungen der Fed im Jahr 2024 einpreisten. Die zentrale Frage an den Märkten lautete: weiche oder harte Landung? „Soft Landing“ (weiche Landung) bedeutete eine Verlangsamung der US-Wirtschaft infolge einer strafferen Geldpolitik zur Bekämpfung der Inflation, bis hin zu einem vorübergehenden wirtschaftlichen Stillstand und einer schwachen oder kurzen Rezession; „Hard Landing“ (harte Landung) hingegen meinte eine ausgeprägtere Rezession.

Nachdem die US-Inflationsdaten im ersten Quartal 2024 stärker als erwartet ausfielen und die Märkte davon ausgingen, dass die Fed die Zinsen nicht oder nur geringfügig senken würde, setzte sich gegen Ende des ersten Halbjahres (zur Überraschung der Märkte) ein drittes Szenario durch: Ein „No Landing“ (keine Landung), bei dem die restriktiven geldpolitischen Bedingungen nicht einmal zu einer Stagnation der Wirtschaft, geschweige denn zu einer Rezession führen würden, während der nachlassende Inflationsdruck es der Fed ermöglichen würde, die Zinsen zu senken. Dies sollte dann nach einer gewissen konjunkturellen Verlangsamung eine erneute Beschleunigung des Wachstums ermöglichen, was natürlich ein „Traumszenario“ für Investoren gewesen wäre.

Nicht von der Hand zu weisen ist, dass die Wirtschaftsindikatoren in den letzten Monaten tatsächlich Anzeichen einer Verlangsamung gezeigt haben. Die Märkte interpretierten diese (teilweise) schlechten Nachrichten jedoch als gute Nachrichten, nämlich dahingehend, dass sie der Fed Spielraum für eine rechtzeitige Lockerung der Geldpolitik geben würden. Offensichtlich ignorierten die Märkte eine Reihe von Warnsignalen, da die Arbeitsmarktdaten trotz eines leichten Anstiegs der Arbeitslosenquote, die sich langsam der kritischen Schwelle der weithin akzeptierten Rezessionsmodelle (gemäß der Sahm Regel ) näherte, im Großen und Ganzen unterstützend wirkten.

Die jüngsten Daten haben jedoch die Hoffnungen enttäuscht, dass die Konjunkturabschwächung hinreichend milde ausfallen würde, um diese Schwelle nicht zu erreichen. Die weithin akzeptierte Rezessionsschwelle wurde überschritten und löste eine breitere Abwärtsbewegung aus, da sich die Stimmung bereits aufgrund der beiden anderen Faktoren eingetrübt hatte: Übertreibungen im Technologiesektor und die Auflösung des Yen-Carry-Trades.

Spätestens seit Anfang 2023, als OpenAI mit seinem Chatbot ChatGPT für Schlagzeilen sorgte, beherrscht der KI-getriebene Technologieboom die US-Aktienmärkte. Dieser Boom verhalf einer Reihe bedeutender US-Aktien – bisweilen auch als die „Glorreichen Sieben“ bezeichnet – zu einer unglaublichen Rallye. Auch wenn wenig Zweifel bestehen, dass die KI-Technologie in den kommenden Jahren zu einer dominierenden und transformativen Kraft werden wird, ging der rasante Anstieg der Aktienkurse mit einigen Bedenken bei Anlegern und Investoren einher.

Während der Veröffentlichung der Ergebnisse für das zweite Quartal 2024 tauchten Schlagzeilen auf, die die Hoffnungen, dass die enormen Investitionen in KI auf Unternehmensseite zu schnell steigenden Gewinnen führen würden, in Frage stellten. Mit anderen Worten: Es kamen Zweifel an der kurzfristigen Rentabilität von KI-Investitionen auf, was vor allem die großen Technologieunternehmen belastete. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 von etwa 20,5x der erwarteten 12-Monats-Gewinne (vor allem bei den großen Technologieunternehmen) gegenüber einem Durchschnitt von 16,5x seit dem Jahr 2000 waren die US-Aktienmärkte anfällig für solche Bedenken.

Die dramatischste Marktbewegung war die Auflösung des sogenannten Yen-Carry-Trades. Vereinfacht gesagt geht es beim Yen-Carry-Trade darum, dass Investoren – meist Hedge-Fonds – billige Kredite in Yen aufnehmen, einen Teil der Gelder in andere Währungen tauschen und in höher rentierliche Anlagen investieren. Steigen die Finanzierungskosten und wird der Yen stärker, wie es aufgrund der Zinserhöhungen der Bank of Japan und ihrer Ankündigung, ihre Ankäufe von Vermögenswerten zu reduzieren, der Fall war, muss die Position im Yen-Carry-Trade aufgelöst werden, um große Verluste zu vermeiden.

Die Auflösung des Trades führte zu starken Währungsschwankungen und einem Ausverkauf risikoreicher Anlagen, in die Carry-Trade-Investoren investiert hatten. Diese Bewegungen führten zu überproportionalen Verlusten bei japanischen Aktien (die alle bisherigen Jahresgewinne zunichte machten) und dazu, dass die Yen-Währungsverluste der letzten Monate innerhalb weniger Tage wieder aufgeholt wurden. Innerhalb weniger Tage war ein selten gesehener zweistelliger prozentualer Währungsumschwung zu beobachten.

Unter den oben dargelegten fundamentalen Faktoren gibt es einige, die Signale für eine stärkere Verlangsamung der US-Wirtschaft aussenden. Mit dem jüngsten US-Arbeitsmarktbericht hat die so genannte Sahm-Regel eine Schwelle überschritten, die historisch eine bevorstehende Rezession in den USA anzeigt. Während die Sahm-Regel zwar eine Rezession vorhersagt, sagt sie nichts über die Dauer und Tiefe einer Rezession aus. Zu beachten ist allerdings auch, dass ein erheblicher Teil des Anstiegs der Arbeitslosenquote auf eine höhere Erwerbsbeteiligung und nicht auf einen reinen Stellenabbau zurückzuführen ist.

Auch wenn mehrere wichtige Wirtschaftsindikatoren auf eine Verlangsamung der US-Wirtschaft hindeuten, sehen wir keine messbaren wirtschaftlichen oder finanziellen Ungleichgewichte, die eine ausgeprägte Kontraktion rechtfertigen würden. Darüber hinaus gibt es bisher keine Nachrichten über weit verbreitete und dauerhafte Entlassungen im US-Unternehmenssektor, und die Bilanzen von Unternehmen und privaten Haushalten sind im Allgemeinen nach wie vor solide. Schließlich wissen wir nicht, ob die wirtschaftlichen Warnsignale tatsächlich auf einen Abschwung hindeuten oder ob sie noch Teil eines Normalisierungsprozesses sind.

Da sich der Leitzins der Fed auf dem höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten befindet, verfügt die US-Notenbank auch über ein gut ausgestattetes Instrumentarium, um einer konjunkturellen Abschwächung mit Zinssenkungen zu begegnen. Auf ihrer letzten Sitzung am 31. Juli, zwei Tage vor der Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichts, der den starken Ausverkauf mit auslöste, kündigte die Fed mehr oder weniger eine Zinssenkung im September an, falls sich der Arbeitsmarkt weiter spürbar abkühlen sollte.

Diese Aussage führte zusammen mit dem Arbeitsmarktbericht und dem Ausverkauf an den Märkten zu einem schnellen und deutlichen Rückgang der Renditen von Staatsanleihen. Es erscheint fraglich, ob der Rückgang der längerfristigen US-Renditen stärker ausgefallen wäre, wenn die Fed die Zinsen bereits auf ihrer letzten Sitzung gesenkt hätte.

Die aktuelle Marktstimmung stellt damit aus unserer Sicht kein völlig neues Szenario für die US-Wirtschaft dar. Vielmehr handelt es sich um eine Rückkehr zu einem Szenario, das bereits vor einigen Monaten diskutiert wurde: eine weiche Landung. Wie erwähnt gab es vor einiger Zeit eine Verschiebung der Szenarien von einem Soft-Landing-Basisszenario (mit einem Hard-Landing-Risikoszenario) hin zu einem No-Landing-Basisszenario.

Die jüngsten Datenveröffentlichungen bringen das Soft-Landing-Szenario wieder ins Spiel. Während ein solches Szenario für die Märkte im Allgemeinen keine Katastrophe darstellen dürfte, würden die großen westlichen Zentralbanken in einem ungünstigeren Szenario, in dem sich die Spannungen an den Finanzmärkten stärker negativ auf die Realwirtschaft auswirken könnten (durch höhere Unsicherheit und Risikoaversion), als „Notbremse“ eingreifen. So verfügen Fed und EZB über einen potenziellen Zinssenkungsspielraum von etwa 200 bzw. 150 Basispunkten, bevor sie den neutralen Bereich erreichen, und diese „Feuerkraft“ kann bei Bedarf schnell eingesetzt werden. Das Soft-Landing-Szenario ist nach wie vor wahrscheinlich, denn obgleich einige bedeutende Konjunkturindikatoren eine Verlangsamung anzeigen, gibt es keine signifikanten Ungleichgewichte, keinen Konjunktureinbruch und das makroökonomische Umfeld zeigt sich nach wie vor recht robust.

Letzteres wird durch eine solide Berichtssaison für das zweite Quartal 2024 untermauert, die trotz bereits ambitionierter Erwartungen insgesamt durch eine Reihe von positiven Gewinnüberraschungen gekennzeichnet war, während mehrere Unternehmen einen vorsichtigeren Ausblick für Nachfrage und Konsum gaben. Nicht nur die Unternehmensgewinne in den USA haben zugelegt; auch die Umsätze sind deutlich gestiegen, so dass sich insgesamt ein recht robustes Bild ergibt.

Die Markterwartungen waren jedoch zu optimistisch und spiegelten die (eigentlich bekannten) Risiken nicht angemessen wider. Wie dargelegt wurden schlechte Wirtschaftsdaten in einigen Fällen sogar als gute Nachrichten interpretiert, weil sie Zinssenkungen der Zentralbank wahrscheinlicher erscheinen ließen. Eine Neubewertung der Risiken ist daher verständlich und gesund.

Die offensichtliche Sorge von Anlegern und Investoren besteht darin, dass nicht klar ist, wo diese Neubewertung enden wird, wenn sie einmal vor dem Hintergrund einer wirtschaftlichen Abschwächung begonnen hat. Hinzu kommt, dass diese Neubewertung in einer Zeit geringer Marktliquidität (d.h. während der Urlaubssaison) stattfindet, in der nur wenige Investoren bereit sind, Chancen zu ergreifen, bevor sich die Lage stabilisiert hat.

Vorerst ist daher mit einer Phase erhöhter Volatilität zu rechnen. Die starken Schwankungen, insbesondere aufgrund der Auflösung des Yen-Carry-Trade, könnte Kollateralschäden in Märkten verursachen, die ansonsten nicht direkt betroffen wären – einfach deshalb, weil einige Anleger möglicherweise nicht betroffene Positionen auflösen müssen, um das Risiko von Verlusten an anderer Stelle zu steuern.

Dementsprechend dürfte das derzeitige Umfeld erhöhter Unsicherheit noch eine Weile anhalten, bis Gewissheit über die Politik der Zentralbanken, das Ergebnis der US-Präsidentschaftswahlen und die von uns erwartete Stabilisierung der Wirtschaft wieder für ein gewisses Maß an Vertrauen sorgen. Wenn unsere Erwartungen richtig sind und es in den USA zu einer Verlangsamung, aber nicht zu einer Rezession kommt, das Wachstum in Europa bis 2025 allmählich wieder anzieht und die Disinflation anhält, dürften die Aktienmärkte aber auf einem soliden Fundament stehen und unterstützt bleiben.

Sobald sich die Aufregung gelegt und die Transparenz verbessert hat, könnte die jüngste Neubewertung sogar einige interessante Opportunitäten bieten. Multi-Asset-Investoren mit ausgewogenen Anleihen- und Aktienportfolios sollten diese Chancen im Blick haben, denn die gute Nachricht der jüngsten Risikoreduzierung ist, dass das traditionelle Korrelationsmuster, bei dem Gewinne bei festverzinslichen Wertpapieren durch Verluste beim Aktienanteil des Portfolios ausgeglichen werden, intakt bleibt.

Folglich können Gewinne bei festverzinslichen Wertpapieren potenziell genutzt werden, um in Aktien zu günstigeren Bewertungen einzusteigen. Und für Anleger, die während der Rally im ersten Halbjahr an der Seitenlinie standen und es versäumt haben, ihre in Cash geparkte Liquidität zu nutzen, könnte der Ausverkauf eine Gelegenheit sein, ihre Einlagen in Erwartung sinkender Zinsen in Wachstumschancen umzuwandeln.

Für uns im Vermögensverwaltungs- und Asset-Management-Team der UniCredit bleibt die grundlegende Anlagehypothese bis 2024 und darüber hinaus intakt, da wir von der wirtschaftlichen Abkühlung in den USA nicht überrascht wurden. Wir empfehlen eine Übergewichtung von Anleihen (die zuletzt stark erholt haben) und eine Marktgewichtung von Aktien bei gleichzeitiger Untergewichtung von Cash. Wir sehen keinen Grund, diese Strategie zu ändern. Da sich die europäische Wirtschaft weiter stabilisieren sollte (was bei einer sanften Landung in den USA der Fall wäre), dürften die Auswirkungen der globalen Volatilität auf die europäischen Märkte begrenzt sein.